核心邏輯：
1、去美元化可能導致地緣政治風險加劇，通過“地緣矛盾—運輸受阻—供應收縮”的路徑抬高銅價，歐美國家的產能轉移也將拉動銅需求。
2、在居民超額儲蓄即將耗盡、財政支持逐步退坡及高利率的三大壓力下，美國7月零售、消費類數據依然表現較好，經濟或仍具備韌性
3、2024年我國電網投資將首次突破6000億元，同比新增711億元，電力行業的穩定增長為銅需求提供支撐。
4、綠色能源行業是未來銅需求的主要增量，到2025年全球電解銅綠色需求將達到381.79萬噸，年增速21.4%。
5、前期市場交易的銅礦供應短缺在數據上還未兌現，但從長期角度看廢銅大量進口的態勢或不可持續。
一、行情回顧
2024年H1滬銅總體處于上行趨勢，走勢比較流暢。3月初走出前期震蕩區間后快速拉漲，5月末盤中走出最高價（漲幅約30%）后，價格進入震蕩偏弱調整狀態。上半年銅價重心抬高的原因主要包括：（1）供應緊缺的故事、（2）去美元化大背景的重提、（3）國內地產去庫等政策的刺激、（4）美銅倉單事件。除美銅倉單事件外，其他因素是銅中長期面臨的基本面變革，是驅動滬銅價格上移的重要因素。
7-8月銅價轉為下跌行情，主要原因在于現實數據偏弱，未能支撐前期利多的定價邏輯，疊加海外（歐美日等國）經濟預期不定對價格形成干擾，銅價下跌形態總體不流暢。截至撰稿日收盤，銅價自前期階段性高點下降約19%。
圖表 1: 滬銅主連走勢（元/噸）
二、去美元格局下全球經濟發展趨勢
當前全球宏觀主線為去美元化。根據世界黃金協會發布的央行儲備調查，2023年各國央行增加了1037噸黃金，這是繼2022年創下1082噸的歷史新高后，歷史第二高的年度購買量。截至2024年5月底，全球官方黃金儲備總量為36,089噸，而歷史上開采的黃金總量約為212,582噸。各國增持的主要原因在于黃金無違約風險，可以用來對沖美元信用風險和地緣事件影響。剔除美元匯率波動，美元在全球央行外匯儲備的占比由2000年的三分之二下滑至去年的55%左右。
去美元化意味著削弱美國在全球政治和經濟的霸權地位，這可能將導致地緣政治風險加劇，通過“地緣矛盾—運輸受阻—供應收縮”的路徑抬高銅價。另外，去美元化浪潮下，經濟復蘇依然是各國發展重心，這也將從需求端拉動銅的消費。
中物聯數據顯示，8月全球制造業PMI為48.9%，與上月持平。其中，美洲為47.6%，保持弱勢上漲態勢；歐洲連續3個月保持在48%；非洲環比下滑1.7個百分點至48.4%。亞洲地區表現相對亮眼，8月制造業PMI為50.6%，已連續8個月位于榮枯線以上，印度及東南亞國家的制造業回暖可能與歐美國家的產能轉移有關。
圖表 2: 全球/歐元區/美國/中國制造業PMI（%）
圖表 3: 印度/泰國/越南制造業PMI（%）
數據來源：同花順
以印度為例。印度憑借相對低廉的勞動力，承接了來自美國電子、服裝和制藥等行業的投資，在能源、國防、工業等領域，印度也在不斷“去俄化”，總理莫迪上臺后一直想把印度打造成“制造強國”和“全球制造業中心”。但印度的制造業起步晚、基礎較差，可以預期政府或將通過引入政策、刺激投資、改造國內交通與供電網絡等措施，激發在制造業上的優勢。根據印度財政部數據，2014-2023年間印度已經在基建產業投入了43.5萬億盧比，彭博預測未來兩年還將有44.4萬億盧比（約合5340億美元）的基建投入，這些基礎設施的修建將帶動著銅消耗增加。
三、美國降息周期中銅的交易邏輯
海外市場聚焦美國經濟能否實現軟著陸。
近期美國宏觀數據有強有弱，7月美國零售環比增速1.0%，預期值0.3%，較前值的-0.2%有明顯回升；二季度GDP環比折年率為3.0%，初值2.8%，前值1.4%；8月ISM制造業PMI錄得47.2，低于預期值的47.5；失業率為4.2%，仍處于年內相對高位。個人消費支出約占美國經濟總量的70%，美聯儲加息會先對利率敏感的行業如耐用品消費、房地產投資等造成影響，進而擠壓企業的新訂單和生產活動，最后傳導至非農就業及失業率指標上，因而消費類數據可以看成預測經濟的先行指標。
美國勞工部數據顯示，8月CPI指數同比上漲2.5%，環比漲幅收窄0.4%，為近三年來最低水平，通脹持續顯示放緩的跡象。其中，住房通脹環比上漲0.5%，是今年以來最大的漲幅，高于市場預期，也是CPI上行的主要推動力。因此，在居民超額儲蓄即將耗盡、財政支持逐步退坡及高利率的三大壓力下，美國經濟將面臨疲軟但可能不會衰退。美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會上，傳遞了9月議息會議將降息的政策信號。截至撰稿日，互換市場預計今年美聯儲的降息力度將由前期125個基點下降至100個基點，反應出美國經濟仍具備韌性。
圖表 4: 美國非農就業人數及失業率（千人，%）
圖表 5:美國CPI同比/環比（%）
數據來源：同花順
綜上，海外宏觀的交易主線為衰退預期及降息幅度，商品市場在一系列數據中搶跑與修正可能會拉寬價格波動區間。
四、基建托底下國內銅消費不差
據鋼聯數據，1-7月國內電解銅累計消費831.03萬噸，高于過去四年同期平均水平，電力行業的穩定增長為銅需求提供支撐。國家能源局數據顯示，今年1-7月全國電網工程投資完成額為2947億元，同比增加19.2%，電源工程投資完成額為4158億元，同比增加2.6%。電網建設逐步兌現，2024年電網投資將首次突破6000億元，同比新增711億元。新增投資主要用于特高壓交直流工程建設、加強縣域電網與大電網聯系、電網數字化智能化升級等。
圖表 6: 中國電解銅實際消費（萬噸）
圖表 7:國內主要地區社會庫存（萬噸）
數據來源：鋼聯
國家電網出版的《新型電力系統與新型能源體系》一書指出，新型電力系統產業發展將推動電力產業規模和市場規模持續擴大，預計2020至2060年我國電力產業投資規模將超過100萬億元，儲能、綜合能源、能源互聯網等產業規模都將達到萬億元級別。“十四五”期間電力投資近3萬億元，高于“十三五”期間2.57萬億元和“十二五”期間2萬億元，平均年投資增速約3%。
恢復和擴大內需的經濟重心下，基建和制造業投資仍為重要抓手。國家統計局數據顯示，扣除房地產開發投資，1-8月全國固定資產投資增長7.7%，其中基礎設施投資同比增長4.4%，增速較前7月放緩0.5個百分點，連續五個月放緩。隨著四季度專項債發行加速及天氣因素干擾減弱，基建投資增速有望回升。制造業投資保持韌性，1-8月全國制造業投資同比增長9.1%，仍處于較高水平。
五、下游新能源行業的需求預測
隨著全球能源結構轉型的加速推進，綠色能源行業是未來銅需求的主要增量。《“十四五”現代能源體系規劃》提出推動風電、光伏等新能源裝機及相配套的電力建設，到2025年全球電解銅綠色需求將達到381.79萬噸，年增速21.4%，下游總需求占比由2021年的7%提高至14.2%。
圖表 8: 綠色全球電解銅需求（萬噸）
銅在光伏產業主要用于連接器、電纜和逆變器等，光伏領域單位耗銅量為每兆瓦4噸，預計2025年全球光伏市場新增裝機量將到達286GW，耗銅量114.4萬噸。銅在風電產業主要用于電纜、發電機和變壓器等，風力發電機組單位耗銅量為每兆瓦6噸，預計2025年全球風電新增裝機量112GW，耗銅67.2萬噸。銅在新能源汽車產業主要用于電池、電機和充電樁等，新能源汽車單位耗銅為每輛83千克，預計2025年全球新能源汽車銷量1800萬輛，耗銅量為331萬噸。
六、銅精礦及廢銅的供應情況
銅礦中長期面臨著增速偏慢及品位持續走低的困境。
2000年全球銅礦儲量及礦產量分別為3.4億金屬噸、1320萬金屬噸，2021年全球銅礦儲量及礦產量達到8.8億金屬噸、212萬金屬噸，年復合增長率分別為8.5%、4.03%。銅礦探明儲量的增長部分來自勘探技術的提升，更多的是來自開采品位的下滑。全球銅礦石品位平均每年下滑0.01-0.02%，目前品位已經從1950年的1.85%下降至0.4%，部分礦山降至0.2%。
圖表 9: 全球銅精礦產能及利用率（千噸，%）
圖表 10: 全球電解銅產量及利用率（千噸，%）
數據來源：鋼聯
銅礦資本開支投入到礦石產出，一般需要5年左右的時間，近三年銅礦產量主要受到2019-2021年資本開支增速較低的影響。根據全球前幾家大型礦企發布的年報，2024-2026年全球銅精礦增量將分別達到50萬噸、30萬噸和20萬噸，增速分別為3.2%、1.2%和1.6%。
過剩的冶煉產能與偏緊的銅礦造成了冶煉端的利潤虧損。銅精礦現貨加工費（TC）自去年四季度以來延續下滑趨勢，截至9月14日當周，銅精礦現貨TC報4.7美元/噸，依然處于近十年底部位置。
8月國內電解銅產量98.62萬噸，1-8月累計產量為674.47萬噸，同比增加約42萬噸，增幅為6.7%。原料的補充使得電解銅產量不降反升，廢銅約占全球銅供應量30%左右，在銅精礦產量偏低的情況下，以廢銅為代表的再生銅可以緩解礦端壓力。海關總署數據顯示，1-7月全國銅廢料及碎料累計進口量達134萬噸，環比增長16%，精廢價差也反映出今年大部分時間廢銅對精銅的替代作用較強。
圖表 11: 國內電解銅產量（萬噸）
圖表 12: 國內廢銅碎料進口（萬噸）
數據來源：鋼聯
前期市場交易的供應短缺在數據上遲遲未兌現，但從長期角度看廢銅大量進口的態勢或不可持續。美國、日本、馬來西亞是我國廢銅碎料主要進口供應國，對我國進口貢獻率達41%左右。目前歐美地區正擴大再生銅冶煉廠規模，在去美元化的大背景下，未來這些國家的廢銅資源可能更多地被本國吸收，進而影響我國的進口量。
七、本文小結
本文認為銅基本面偏強，具備上漲動能，中短周期下主線交易邏輯為全球經濟發展，副線交易邏輯為美聯儲降息幅度、國內基建投資兌現等。需要注意，銅價在一系列數據中搶跑與修正可能會拉寬價格波動區間。
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作者：曾真
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復審：夏雨辰 F3031745/Z0014542
終審：閆豐 F0251054/Z0001643 |
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