一、滬銅行情回顧

上半年滬銅總體處于上行趨勢，走勢比較流暢。3月初走出前期震蕩區間后快速拉漲，5月20日盤中走出最高價88940元/噸（漲幅約30%）后，價格進入震蕩調整階段。截至撰稿日收盤，銅價自前期階段性高點下降約12%。

上半年銅價重心抬高的原因主要包括：1）供應緊缺的故事；2）去美元化大背景的加速；3）國內地產去庫等政策的刺激；4）美銅倉單事件。其中，美銅可能只是銅價上漲過程中的一個籌碼，其他因素是銅中長期面臨的供需變革，是支撐滬銅中長期價格中樞上抬的核心。

圖表 1: 滬銅主連走勢（元/噸）

數據來源：華安期貨研究院；文華財經

展望下半年，銅價能擺脫當前膠著狀態繼續走出趨勢性行情的關鍵在于庫存拐點的來臨及下游開工率的回暖。當前銅市下游需求偏弱，盤面磨底反應出滬銅正經歷著長周期的完美預期與短周期的羸弱現實，產業將在震蕩調整中尋去新的平衡點。

二、宏觀分析

2.1 海外：海外信用對沖利好，警惕通脹預期波動

根據世界黃金協會發布的央行儲備調查，2023年各國央行增加了1037噸黃金，這是繼2022年創下1082噸的歷史新高后，歷史第二高的年度購買量。截至2024年4月底，全球官方黃金儲備累計36004.2噸，我國黃金儲備約2264.33噸。各國增持的主要原因在于黃金無違約風險，可以用來對沖美元信用風險和地緣事件影響。剔除美元匯率波動，美元在全球央行外匯儲備的占比由2000年的三分之二下滑至去年的55%左右。去美元化也意味著削弱美國在全球政治和經濟的霸權地位，這可能將導致地緣政治風險加劇，通過“地緣矛盾—運輸受阻—供應收縮”的路徑抬高銅價，另外，銅還具有較強的金融屬性，也會受黃金等避險資產需求增加的影響。

美國通脹壓力持續緩解，5月CPI同比增速3.3%，較上月回落0.1%，核心CPI同比增速連續14個月下行，錄得3.4%。商品、住房類通脹穩步下行，能源類價格對同比增速貢獻較大，5月CPI能源類同比增速3.7%，較上月增加1.1%，汽油類同比增速2.2%，環比回升1%，考慮到去年同期油價低迷，下半年能源類通脹可能對CPI下行有干擾。5月密歇根消費者1年通脹預期上升至3.3%，環比增加0.1%，多數消費者認為通脹可能將陷入膠著。

圖表 2: 美國核心商品和服務CPI同比（%）

圖表 3: 美國核心商品和服務CPI環比（%）

數據來源：華安期貨研究院；同花順

圖表 4: 美國新增非農就業和失業率（千人，%）

圖表 5: 美國ISM制造業和服務業PMI

數據來源：華安期貨研究院；同花順

議息會議上聯儲官員態度偏鷹，表明仍需要觀測到幾個月的通脹回落才會決定降低利率，并將年內降息次數預期下調至一次。此前市場已經對年內降息兩次完全定價，FED Watch Tool顯示美聯儲在9月降息的概率達65%，后期還需要結合數據檢驗降息押注是否會出現調整，特別是通脹、就業、住房等價格。如果通脹未能夠明顯下降，美聯儲可能會保持當前的利率水平。下半年美國將進入選舉窗口期，大額財政預算的承諾將有利于選票，進一步加息的可能性比較小，銅價回調的深度預計不大。

2.2 國內：國內地產等待兌現，電網建設迎來大年

財政部數據顯示，1-5月全國一般公共預算收入96,912億元，同比下降2.8%，扣除去年同期中小微企業緩稅入庫抬高基數、去年年中出臺的減稅政策翹尾減收等特殊因素影響后，可比增長2%左右，可比增幅與1-4月基本持平。1-5月全國一般公共預算支出108,359億元，同比增長3.4%。全國一般公共預算支出完成年度支出預算的38%，高于近3年的平均水平。稅收方面，全國稅收1-5月累計收入同比下降5.1%，扣除特殊因素影響后可比增長0.5%左右。

截至6月14日，財政部已發行4期次超長期特別國債共1600億元。其中，20年期400億元，30年期850億元，50年期350億元。下一步，財政部將結合“兩重”項目建設需要和債券市場情況，合理把握超長期特別國債發行節奏，全力保障超長期特別國債發行任務圓滿完成。

1-5月全國新房銷售額、房企到位資金、房屋新開工面積等多指標同比降幅均有所收窄，市場出現邊際改善的跡象。6月前兩周全國重點50城新房周均成交面積較5月增長24.0%，全國重點11城二手房成交量同比連續三周增長，上海、深圳、杭州等城市政策效果明顯。先前市場對地產板塊持有悲觀預期，近期公布的政策組合拳有助于消化存量、優化增量，穩定房地產市場和居民消費信心。按新開工住宅面積領先竣工面積3年的規律來看，2024年地產竣工面積將進入同比下滑階段，這從最新的地產耗銅量也可以得到佐證，2024年1-4月房地產行業用銅量約為211.26萬噸，同比下降11.44%。6月國務院發布四項重大房地產政策，包括取消全國房貸利率下限、下調個人住房公積金貸款利率等。此輪政策調整，或將提高銅需求的邊際增量。

圖表 6: 國內房屋新開工/施工/竣工面積同比（%）

圖表 7: 國內百大城市土地成交情況（萬平方米，%）

數據來源：華安期貨研究院；同花順

“十四五”期間國家電網和南方電網的計劃總投資額近3萬億元，較“十三五”總量增加12.4%。2023年國家電網工程投資額5275億元，同比增加5%，2024年電網建設投資規模將超過5000億元，未來兩年電網投資增速將達到4%以上。今年一季度累計完成投資766億元，同比增速達到15%。南方電網2024年安排固定資產投資1730億元，同比增長23.5%，工程覆蓋電網建設、抽水蓄能、新型儲能等領域。

圖表 8: 電網工程投資額（億元）

圖表 9: 電源工程投資額（億元）

數據來源：華安期貨研究院；同花順

三、基本面分析

3.1 礦端產量增速放緩，廢銅進口趨于平緩

供應方面。銅礦中長期面臨著增速偏慢及品位持續降低的困境。

2000年全球銅礦儲量及礦產量分別為3.4億金屬噸、1320萬金屬噸，2021年全球銅礦儲量及礦產量達到8.8億金屬噸、212萬金屬噸，年復合增長率分別為8.5%、4.03%。銅礦探明儲量的增長部分來自勘探技術的提升，更多的是來自開采品位的下滑。全球銅礦石品位平均每年下滑0.01-0.02%，目前品位已經從1950年的1.85%下降至0.4%，部分礦山降至0.2%。

銅礦資本開支投入到礦石產出，一般需要5年左右的時間，個別可以達到10年之久。近三年銅礦產量主要受到2019-2021年資本開支增速較低的影響。根據全球前幾家大型礦企發布的年報，2024-2026年全球銅精礦增量將分別達到50萬噸、30萬噸和20萬噸，增速分別為3.2%、1.2%和1.6%。

過剩的冶煉產能與偏緊的銅礦造成了冶煉端的利潤虧損。銅精礦現貨加工費（TC）自去年四季度以來延續下滑趨勢，截至6月5日當周，銅精礦現貨TC報2.1美元/噸，環比上周小幅上漲0.2美元/噸，依然處于近十年底部位置，當前煉廠的冶煉利潤在-2477元/噸。

圖表 10: 全球銅精礦產能及利用率（千噸，%）

圖表 11: 全球電解銅產量及利用率（千噸，%）

數據來源：華安期貨研究院；鋼聯

圖表 12: 國內銅礦現貨粗煉費TC（美元/噸）

圖表 13: 國內電解銅產量（萬噸）

數據來源：華安期貨研究院；同花順、鋼聯

圖表 14: 主流地區精廢價差（元/噸）

圖表 15: 國內廢銅碎料進口（萬噸）

數據來源：華安期貨研究院；鋼聯

原料的補充使得電解銅產量短期不降反升。4月國內電解銅產量98.51萬噸，較預期值高2.01萬噸，5月電解銅產量更是突破百萬，創年內單月產量新高，達100.86萬噸。1-5月累計產量為491.33萬噸，同比增加27.20萬噸，增幅為5.86%。前期市場交易的供應短缺在數據上遲遲難兌現。銅價上揚帶動精廢價差走闊，不少再生銅桿廠轉為生產粗銅和陽極板，疊加4月國內大幅進口廢銅碎料，4月進口量為22.61萬噸，環比增加3.6%，同比增加55.7%。

廢銅約占全球銅供應量30%左右，在銅精礦產量偏低的情況下，以廢銅為代表的再生銅可以緩解礦端壓力。5月國內廢銅進口19.83萬噸，同比增加12.4%，環比降低12.3%，總體仍處于近年高位，主因國內需求增加所致。分國別看，美國、日本、馬來西亞依然是主要供應國，對我國進口貢獻率達41%左右。目前歐美地區正擴大再生銅冶煉廠規模，未來這些國家的廢銅資源可能更多地被本國吸收，進而影響我國的進口量。

3.2 銅加工材旺季不旺，社會庫存重新累庫

需求方面，國內銅材加工呈現旺季不旺的景象。以下游耗銅接近一半的線纜企業來說，6月線纜企業開工率為71.65%，其中大型企業開工率為77.66%，中型企業開工率為50.65%，小型企業開工率為36.86%，環比雖有上漲3.75個百分點，但總體仍處于季節性偏弱。樣本企業庫存相對穩定，6月企業原料庫存為38740噸，原料庫存比17.81%，環比下滑1.19%。產業對高銅價的接受度低，部分企業出現訂單違約，風電、光伏等行業也因原材料價格上漲而暫緩施工，基建項目資金緊張、高溫、暴雨等天氣因素對地產新開工項目及施工進度也造成一定的影響。高頻數據方面，據SMM調研，6月27日當周國內線纜企業開工率82.84%，環比上升2.43%，預期值80.00%。成品庫存錄得2.14萬噸，環比增加1.71%，多數線纜企業按需采購，原料和成品庫存變化有限。

圖表 16: 國內線纜企業開工率（%）

圖表 17: 國內主要地區電解銅庫存（萬噸）

數據來源：華安期貨研究院；SMM、鋼聯

截至7月1日，國內銅庫存繼續累庫，環比增加0.81萬噸錄得40.72萬噸，總庫存較去年同期高出30.22萬噸。其中上海地區庫存增加0.28萬噸至27.13萬噸，廣東地區庫存增加0.54萬噸至7.74萬噸，主因周度進口量大增。現貨對期貨維持貼水狀態，截至6月27日，上海地區基差報-130元/噸，銅價盤面維持高位震蕩，下游接貨情緒稍有回升，市場需求提振空間有限，且Contango月差高企，持貨商大貼水出貨情緒較低。

圖表 18: 國內保稅區電解銅庫存（萬噸）

圖表 19: 三大交易所電解銅庫存（噸、短噸）

數據來源：華安期貨研究院；鋼聯

3.3 空調進入季節淡季，汽車銷售延續強勢

5月國內銅管產量18.78萬噸，環比下滑7.5%，企業開工率83.32%，同比下滑6.76%，環比下滑3.21%。下游訂單總體充裕，產量出現下滑的主要原因在于產業對高銅價接受度低，原料采購及提貨速度偏慢。終端銷售方面，國內1-5月空調銷量總體偏差，同比數據下滑6.5%，其中出口表現亮眼，5月國內向東南亞地區出口的空調數量同比接近100%，主因今年泰國等地高溫刺激了空調消費。二季度是制冷需求旺季，三季度即將進入傳統需求淡季。根據奧維云網統計數據，6、7月國內家用空調內銷排產分別同比下滑10%、12.25%。據產業在線預測，7-9月家用空調內銷排產將分別同比-14.8%、-16.6%、+8.0%。

圖表 20: 銅管產量（萬噸）

圖表 21: 空調計劃排產（萬臺）

數據來源：華安期貨研究院；鋼聯

5月國內銅棒企業開工率如期下滑至50.56%，預計6月開工率將降至47.27%，主因下游企業畏懼高銅價，采買情緒不佳。5月大型銅棒企業開工率為49.81%，受價格上揚影響較大，中型企業開工率為51.25%，小型企業53.56%。1-5月國內汽車累計產銷分別達到1138.4萬輛和1149.6萬輛，同比增長分別為6.5%和8.3%，出口也延續強勁，1-5月國內汽車出口量達245萬輛，同比上漲27%。

四、市場展望與投資策略

下半年銅價仍具備上漲動能。一，去美元化大背景下，電解銅將受海外制造需求拉動、地緣政治影響、避險屬性資產等因素抬高價格重心。二，地產相關多項指標出現邊際好轉，存量住房消化加快，政策組合拳有望扭轉市場前期的悲觀情緒。三，下游占比接近一半的電網將迎來建設大年，2024-2025年電網投資增速將達4%以上。四，銅礦面臨的中長期增速偏慢及品位持續降低的困境無法證偽，歐美制造業回流使得我國中長期廢銅進口量趨于緩和，原料端的短缺終將傳導至電解銅的產量。

需要關注海外降息預期的擾動及下游需求的兌現。去年同期油價低迷，下半年能源通脹可能會是CPI下行的一大阻力，美國選舉期內保持大額財政預算的承諾將有利于選票。美聯儲將年內降息預期下調至一次，而市場已經對降息兩次進行定價，后市需要結合通脹數據來檢驗降息押注的調整。下游需求總體呈季節性偏低水平，國內庫存高于往年。

整體來看，下半年銅價的上漲或仍具有持續性，也需要關注宏觀及需求端對節奏的影響。

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