一季度上旬銅價延續了前期震蕩走勢，下旬呈偏強節奏，滬銅主連整體漲幅約4%。主要利空因素為國內強勁的需求似乎被推遲，銅現貨持續貼水運行，主要利多因素一是美國家庭消費仍受到緊張的勞動力市場支持，通脹死灰復燃，二是海外資源保護主義抬頭等因素給銅精礦供應帶來干擾，三是中國碳中和托底銅中長期消費。主力多空力量偏多，一季度銅價整體漲幅較大。

一、宏觀經濟分析

（一）美聯儲對首降保持謹慎，通脹預期或將持續

自美聯儲2022年啟動加息對抗通脹以來，加息幅度已累計達到525個基點。從2023年9月至今，美聯儲已連續五次會議維持利率不變。在最新的三月議息會議上，美聯儲暗示年內可能會有3次降息，由于降息時間和幅度未確定，本次聲明無實質性內容。

官方公布的一二月數據并不樂觀，暗示美國通脹壓力可能正在上升。2月美國CPI指數同比上漲3.2%，高于1月的3.1%和市場普遍認為美聯儲能忍受的通脹極值2%，環比上漲0.4%，創下近半年來最大增幅。2月美國PPI指數同比增長1.6%，環比增幅為0.3%。主席鮑威爾也在新聞發布會上重申對通脹水平仍然過高的擔憂。

能源、房租價格可能重燃通脹。3月美國汽油期貨的價格大幅上漲，年內累計漲幅約20%，比兩年前的價格高出約60%。占CPI比重約三分之一的房租通脹漲幅較前一個月收窄0.2個百分比，房價階段性高點已過，最終傳導至房租通脹還需要一定時間，短期價格黏性為美國通脹降溫增加了不確定性。全美獨立企業聯盟（NFIB）調查與CPI走勢相關，短期有計劃提高售價的企業從三個月前的20%提高到現在的40%，不少企業主擔心美國可能迎來新一輪的通脹。需要注意到，下半年美國將進入選舉窗口期，大額財政預算的承諾將有利于選票，但寬松的政策也會讓通脹變得更難控制。

相較于去年12月，美聯儲上調了今年美國經濟增速的預測至2.1%（前值1.4%），將2025年的經濟增速上調至2.0%（前值1.8%），并下調今年的失業率至4.0%（前值4.1%）。2月新增非農就業人數27.5萬，高于預期值（20萬），也超過過去一年均值（23萬）。盡管美國經濟保持較高韌性，但零售、消費者信心等數據不及預期可能也暗示美國經濟衰退的風險。

因此，就美國通脹和就業兩方面的數據來看，美聯儲或將保持對“首降”謹慎的態度，在過早放松貨幣政策使得通脹根深蒂固和經濟衰退中尋找平衡。據CME觀察網，市場預期美聯儲5月保持利率不動的概率為91%，6月降息25個基點的概率為64%。在這種情況下，通脹的不確定性可能將成為二季度海外炒作的題材。

（二）宏觀組合政策靠前發力，國內經濟穩中有升

今年1-2月，全國固定資產投資同比增長4.2%，增速比去年全年加快1.2個百分點；扣除房地產開發投資后整體投資增長8.9%，實現平穩開局。主要呈現以下亮點：一是制造業投資增速加快，二是新動能投資增長勢頭良好，三是民間投資在整體投資中的比重回升，四是基礎設施投資發揮了有效支撐作用。

從財政政策看，適度加力不僅體現在赤字率擬按3%安排的政策，還包括專項債、超長期特別國債、稅費優惠等多種政策工具，這些將為實現今年經濟發展目標提供有力支撐。從貨幣政策看，央行保持貨幣信貸和融資合理增長、節奏平穩，在靈活擺布MLF、公開市場操作的同時，開年又降準0.5個百分點，釋放長期流動性約1萬億元，從量上充分保障流動性供給。中國經濟回升向好、長期向好的基本趨勢沒有變。

二、供需分析

（一）礦端干擾頻發疊加冶煉產能擴張，銅供應依舊偏緊

自去年四季度以來，中國銅礦現貨冶煉費用持續走低，截至3月29日，每干噸粗煉費已下跌至7.7美元，今年以來現貨粗煉費均值僅為27.2美元/干噸，較年度長單80美元/干噸的折價率達66%，現貨TC與長單指導價的背離依然反映出的是銅精礦的供給與冶煉產能的不匹配。

環保和安全問題加劇了海外礦山供應短缺。去年年底，巴拿馬最高法院裁定當地政府與Cobre銅礦簽訂的運營合同危險，巴拿馬政府表示將關閉Cobre銅礦，該礦山每年40萬噸的產量將受到影響。加拿大Neves-Corvo礦山發生員工死亡事件，主要銅礦山已暫停生產。英美資源出于削減成本的考慮，下調2024年銅礦目標產量至76萬噸，降幅約20%。從全球前15大銅礦企業的年報來看，只有6家企業完成了年初制定的目標產量。

粗銅產量可以反應銅精礦投料和推測點解銅產量。據Mysteel統計，今年中國粗銅產能約1033萬噸，同比增加10.1%，粗銅產量將達910萬噸，產能利用率將達 88.0%，增量主要來自去年部分大檢修煉廠的復產及四季度新投產能的陸續爬坡。

3月28日，CSPT中國銅原料聯合談判小組召開第一季度會議，倡議聯合減產5-10%，此外會議暫不設定二季度現貨銅精礦采購指導加工費。另外，據SMM調研，二季度煉廠將進入密集檢修期，4月檢修涉及粗煉產能121萬噸，5月將涉及184萬噸產能，6月將涉及156萬噸產能。

（二）需求短期承壓，碳中和托底銅中長期消費

2023年全國電網工程完成投資額5275億元，同比增長5.4%，國家電網預計2024年電網建設投資總規模將超5000億元。趨勢上看，每年電網投資總額較為平穩，呈上半年緩慢，下半年加快釋放的節奏，故短期內電網板塊可能難以對銅需求形成刺激。在春節假期影響下，2月銅桿開工率下滑26.61個百分點至42.05%，仍低于預期值1.86個百分點，2月銅桿企業成品庫存比為23.29%，環比上升8.75個百分點，主因消費仍然疲軟低于預期水平，造成企業出現壘庫。

國家電網出版的《新型電力系統與新型能源體系》一書指出，新型電力系統產業發展將推動電力產業規模和市場規模持續擴大，預計2020至2060年我國電力產業投資規模將超過100萬億元，儲能、綜合能源、能源互聯網等產業規模都將達到萬億元級別。“十四五”期間電力投資近3萬億元，高于“十三五”期間2.57萬億元和“十二五”期間 2 萬億元，平均年投資增速約3%。電力行業的穩定增長有利于為銅需求提供支撐。

4月我國三大白色家電排產量達3681萬臺，同比增長16.6%，其中空調計劃排產2219萬臺，同比增長22.7%。空調內需和出口均有顯著增長態勢，天氣逐步轉暖刺激空調市場的備貨需求，各大企業采取積極營銷策略迎接即將到來的銷售旺季。海外空調補庫需求增加，今年1-2月，我國空調出口同比增長19%。目前國內空調市場庫存趨于好轉，2月末庫存量同比下滑9%。

2月新能源乘用車產銷分別達46.4萬輛和47.7萬輛，同比分別下降16%和9.2%，市場占有率達到30.1%。2月是傳統消費淡季，受節假日影響，汽車銷量偏弱。《“十四五”現代能源體系規劃》提出推動風電、光伏等新能源裝機及相配套的新型電力系統建設，綠色能源行業是未來銅需求的主要增量。商務部大力刺激汽車消費，尤其是新能源汽車消費，新能源汽車是傳統汽車用銅量的4倍左右。在“碳中和”背景下，新能源汽車的發展對銅的需求或有較大提振。

今年開年新房銷售市場迎來較大降幅，1-2月新建商品房銷售面積11369萬平方米，同比下降20.5%，新建商品房銷售額10566億元，下降29.3%，房屋竣工端總體平穩運行。但中長期來看，住宅用地交易可能仍面臨著諸多壓力，這些因素或將最終傳導至竣工段影響銅材消耗。

庫存方面，截至3月28日周四，全國主流地區銅庫存環比周一增加0.36萬噸至39.09萬噸，但較上周四下降0.41萬噸，首次出現周度去庫。隨著消費逐漸走入旺季，冶煉廠成品庫存壓力將可能明顯減緩，有望迎來庫存拐點。

三、小結

美國公布的一二月CPI數據并不樂觀，從分項能源和房租價格來看，通脹有重燃的可能性，另外，下半年美國將進入選舉窗口期，潛在的寬松政策也或將讓通脹變得更難控制。我國宏觀組合政策靠前發力，經濟回升向好、長期向好的基本趨勢沒有變。

銅精礦現貨TC與長單指導價的折價率達66%，反映出的是銅精礦的供給與冶煉產能的不匹配。CSPT談判小組倡議聯合減產5-10%，二季度煉廠將進入密集檢修期，對電解銅的供應可能會造成較大的沖擊。當前社會庫存較去年同期20.19萬噸仍高18.9萬噸，終端消費短期釋放有一定壓力，但隨著消費逐漸走入旺季，及“碳中和”的背景下，銅的中長期需求仍向好。

整體來看，銅的宏微觀基本面仍然向好。